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金融界

-09-:35北京富华创新科技发展有限责任公司官方帐号,优质财经领域创作者 　　 　　晨鸣纸业()：纸价有望回升资产质量优化

　　 　　类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：唐凯日期：-09-05

　　 　　事件

　　 　　公司发布年中报：公司H1实现营业收入.73亿元，同比增长26.27%，实现归母净利润20.21亿元，同比增长.44%；对应公司Q2实现营业收入69.67亿元，同比下滑7.28%，归母净利润8.42亿元，同比增长.56%。

　　 　　点评

　　 　　淡季木浆系纸种需求回落，纸价环比下滑。二季度淡季需求较为疲软，且中端贸易商及下游客户在低位囤货，4月以来在高位补库存意愿较弱，同时进口浆价略有下行，一季度开工率下的高纸价再难维持，白卡纸纸价大幅下跌。截至年6月底，进口针叶浆/阔叶浆价格分别为/美元/吨，针叶浆价相较年3月底下降40美元/吨，相较4月最高点下降美元/吨，阔叶浆价未变，针叶阔叶浆价价差走窄；年6月底双胶纸/铜版纸/白卡纸价格分别为//元/吨，双胶纸与白卡纸纸价相较年3月底下滑4.21%/26.18%，铜版纸纸价相较年3月底上涨2.43%。三季度传统旺季到来，厂商去库存压力有所减轻，木浆系纸种纸价的下跌趋势放缓，部分厂商发布白卡纸纸价提价函。

　　 　　毛利率与期间费用率提升，负债率继续下降。公司Q2毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为33.64%/1.12%/3.49%/5.62%/8.90%，分别环比Q1变动4.56pct/0.44pct/1.05pct/2.04pct/2.05pct。期间费用率提升的原因，是Q2收入基数相较Q1有所回落。Q2公司负债率降至69.94%，财务费用有望进一步降低。

　　 　　投资建议：预计公司~年EPS分别为1.34/1.66/1.85元，当前股价对应~年PE分别为5.9倍/4.8倍/4.3倍，建议买入。

　　 　　风险提示：提价不及预期，业绩预测和估值不达预期的风险。

　　 　　海尔智家()：战略奏效业绩稳增长盈利能力提高超预期

　　 　　类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：陈玉卢/谷诚日期：-09-05

　　 　　事件：

　　 　　年8月30日晚，海尔智家披露了年中报业绩，H1实现营业收入.19亿元，yoy+16.6%；若剔除卡奥斯业务影响，较年同期增长27.2%，较年同期增长22.7%；实现归母净利润68.52亿元，yoy+.4%，增速远超营收。其中Q2实现营业收入.45亿元，yoy+8.1%；归母净利润37.98亿元，yoy+.06%。

　　 　　点评：主营业务多点开花，带动营收稳步增长。H1公司的几大主要业务板块的营收均实现了稳定的增长，冰箱、洗衣机、空调、厨电业务分别实现营业收入.37、.88、.27、.18亿元，yoy+25.8%、+26.8%、+27.26%、+20.18%，真正做到了多点开花，带动总营收达到.19亿元，yoy+16.6%，较年同期增长11.6%。

　　 　　公司在Q3从表中剥离卡奥斯业务，剔除其影响，yoy+27.12%。

　　 　　不惧原料涨价毛利率逆势上涨，盈利能力提高净利润同比高增。在年原材料价格走高的背景下，公司通过提升高端产品占比消化成本压力，带动公司毛利率逆势上扬。H1实现毛利率30.06%，yoy+2.07pct。此外，公司费用控制能力优异，H1期间费用率为23.11%，yoy-0.68pct，带动盈利能力持续提升。最终公司归母净利润实现68.52亿元，yoy+.4%，三位数增速远超营收。即便相较于疫情前的H1，归母净利润依旧实现+33%的正增长，超出市场预期。

　　 　　产品高端化战略奏效，海外业务势头良好稳步扩张。公司高端化、智能化的战略清晰明确，并逐步收到了良好的效果。H1公司在线上高端市场份额排名第一；高端品牌卡萨帝贡献的营收较H1同比大增74.4%，其中卡萨帝空调yoy+.6%、卡萨帝厨电yoy+.5%。

　　 　　海外市场方面，H1公司实现营收.16亿元，yoy+23.4%；经营利润32.20亿元，yoy+.4%。其中美国市场实现营收.24亿元，yoy+19.8%；欧洲实现90.94亿元，yoy+34.9%，全球化布局扎实落地。

　　 　　投资建议：调整公司-年营收增速分别为15.32%、13.21%、10.88%，归母净利润增速分别为50.66%、24.68%、15.36%，当前股价对应年估值为18.02倍，继续维持“买入”评级。

　　 　　风险提示：原材料价格持续上涨，销售业绩不及预期

　　 　　宝钢包装()：Q2控制成本能力优秀加强产能投资

　　 　　类别：公司机构：东北证券股份有限公司研究员：唐凯日期：-09-05

　　 　　事件

　　 　　公司发布年中报：H1公司实现营业收入31.89亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长75.75%。对应Q2实现收入16.72亿元，同比增长8.92%；实现归母净利润0.71亿元，同比下滑3.42%，业绩超预期。

　　 　　点评

　　 　　控本效果优于同行，Q3毛利率将提升。Q2公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为12.06%/0.84%/3.68%/1.00%/0.16%，分别环比Q1变动0.88pct/-0.19pct/1.16pct/0.45pct/-0.05pct。毛利率下降的原因是会计准则变动，以及大宗商品价格上涨，沪铝价格从年年初左右上涨至以上，相较其他金属包装上市公司，宝钢包装成本管控优秀，毛利率降幅相对较小。6月底公司通过与下游客户协商，上调单罐售价，预计三季度毛利率环比二季度显著改善。

　　 　　经营现金流大幅增长，加强产能建设投资，加速提升市占率。Q2公司经营现金流净额为5.08亿元，公司在提升经营现金流的同时加强产能建设，Q1/Q2公司构建固定资产投资支付现金分别为2.19/2.95亿元，公司产线设备投资加速，兰州项目预计Q4投产；马来西亚吉隆坡工业园生产线预计在Q1投产；安徽项目设备的交付时间在年底，预计Q1投产。预计至年公司产能将达到亿罐。未来三年行业CR4将由70%提升至90%，公司市占率提升速度高于竞争对手，规模效应带来的成本优势将优于竞争对手,有利于增强与下游客户的长期合作。

　　 　　投资建议：提价后我们上调公司业绩预期，我们预计公司~年EPS分别为0.30/0.50/0.69元，当前股价对应~年PE分别为32.9倍/20.1倍/14.5倍，建议买入。

　　 　　风险提示：原材料成本波动，提价不及预期，业绩预测和估值不达预期

　　 　　国金证券()半年报点评：财富管理转型初见成效定增有望增强资本实力

　　 　　类别：公司机构：开源证券股份有限公司研究员：高超日期：-09-05

　　 　　财富管理转型初见成效，IPO储备量保持前列，维持“买入”评级H1公司营收/净利润分别为30.81/10.15亿元，同比分别+6.39%/+1.38%，业绩符合我们预期。H1公司利息净收入和经纪业务收入同比+29.3%/+20.0%，为业绩增长主要驱动因素，我们维持公司-年归母净利润预测22.45/26.14/31.10亿元，同比+20.5%/+16.4%/+19.0%，EPS分别为0.74/0.86/1.03元。公司财富管理转型初见成效，投行项目储备量保持行业前列，同时拟定增募资60亿元有望打破资金瓶颈，提升资金实力，未来竞争力有望不断增强，预计当前股价对应年PE为14.6倍，维持“买入”评级。

　　 　　财富管理转型有望不断深化，定增将进一步提升两融市占率(1)公司自年进行财富管理转型，优化客户分层体系、升级佣金宝服务能力、上线投顾工作室、完善绩效考核等，H1公司代销金融产品收入同比+%，财富业务客户数较年初+10%，AUM较年初+13%，权益类产品销量同比+%，权益类保有量较年初+33%，创历史新高，同时公司7月获得基金投顾试点资格，未来财富管理转型有望不断深化。(2)H1末公司两融余额亿元，较年初+28%，市占率1.05%，较年初+0.17pct，市占率提升超预期，公司拟定增募资60亿元，其中20亿元用于资本中介业务，资金补充后两融市占率有望进一步提升。

　　 　　IPO储备量保持行业前列，看好后续盈利释放(1)H1公司投行业务收入同比-13%，IPO承销单数8单，同比增加1单，IPO承销规模41亿元，同比-88%；债券承销规模亿元，同比-15%，投行项目持续时间较长，收入确定具有一定滞后。截至8月30日，公司IPO储备量30单，排名行业第八，创业板IPO储备量20单，行业第五，项目储备整体靠前，看好后续盈利释放。(2)H1公司投资业务收入同比-0.7%，其中金融产品投资收益同比-0.1%，上半年市场波动较大，公司年化投资收益率7.6%，同比-0.4pct。

　　 　　风险提示：市场波动风险；定向增发具有不确定性。

　　 　　星期六(002)：短期因素影响业绩电商旺季值得期待

　　 　　类别：公司机构：信达证券股份有限公司研究员：汲肖飞日期：-09-05

　　 　　事件：公司H1实现收入10.17亿元、同增11.17%，归母净利-万元、较20H1亏损1.04亿元有所改善，扣非净利-万元、较20H1亏损1.02亿元改善，EPS为-0.08元。直播电商业务发展带动收入增长，部分地区疫情反复、女鞋业务转型增加费用、新增股权激励费用等导致公司亏损。

　　 　　点评：

　　 　　直播电商推动互联网广告收入增长，女鞋收入下滑。1)互联网广告业务方面，H1公司互联网广告投放、广告代理、社交电商服务实现收入万元、万元、6.22亿元，同增-55.17%、73.54%、.66%，公司继续发力直播电商业务，新增签约贾乃亮、娄艺潇、辰亦儒等明星，扩大主播矩阵和粉丝规模，21H1实现GMV约36亿元、为20H1的4倍，社交电商收入显著增长。公司经营战略调整、且行业营销宣传方式更迭导致广告投放收入减少。2)H1公司女鞋收入2.33亿元、同降29.73%，主要由于自营专柜转为加盟店并关闭部分低效门店，女鞋业务进一步轻资产运营。

　　 　　毛利率、销售费用率下降，投资收益同比大增。1)H1毛利率同降4.17PCT至25.13%，主要由于低毛利率互联网广告收入占比提升，女鞋业务毛利率下降。分拆来看互联网广告投放、广告代理、社交电商服务、女鞋业务毛利率同增-6.41PCT、1.49PCT、12.82PCT、-10.63PCT至30.27%、3.41%、21.28%、39.89%。2)H1销售、管理、研发、财务费用率同增-6.76PCT、6.17PCT、0.13PCT、-0.50PCT至8.56%、12.23%、2.22%、3.47%，公司直营店铺转加盟、门店数量减少导致销售费用率下降，管理费用率提升主要由于新增租赁、装修费用及股权激励费用。3)H1投资收益同增.65%至万元，主要由于联营企业投资收益增加。

　　 　　多重措施拓展直播电商业务，强化头部优势。公司大力拓展直播电商业务，强化头部MCN竞争优势：1)供应链方面，公司打造24小时极速发货以及售后标准化服务，强化美妆、家居、酒水等强势品牌合作，提升用户体验，形成差异化优势。2)主播方面，公司巩固快手头部地位，加大在抖音投入力度，在抖音新增多位明星主播，并孵化“美少女嗨购”等创新直播业态。3)营销方面，公司短视频与直播联动为品牌商提供综合营销服务，包括冠名、视频预热、短视频种草、直播带货等，强化品牌粘性，拓展收入来源。

　　 　　盈利预测与投资评级：公司H1业务投入较大、下半年是直播电商行业旺季，有望迎来销售额快速增长及业绩释放，且公司将继续对女鞋业务进行深度调整优化、降低库存水平、减少对利润拖累，我们维持-23年归母净利预测为5.59/9.42/13.79亿元，目前股价对应21年28倍PE，业绩弹性较大。我们看好公司借助定增强化竞争优势，直播电商规模效应下盈利能力提升，未来业绩增长有望超出市场预期，维持“买入”评级。

　　 　　风险因素：新冠肺炎疫情影响超预期、库存损失大幅增加、直播电商拓展低于预期等。

　　 　　百联股份()年半年报点评：业绩略低于预期持续深耕供应链建设

　　 　　类别：公司机构：光大证券股份有限公司研究员：唐佳睿日期：-09-05

　　 　　公司1H营收同比增长2.64%,归母净利润同比增长.08%8月30日，公司公布年半年报：1H实现营业收入.08亿元，同比增长2.64%；实现归母净利润5.11亿元，折合成全面摊薄EPS为0.29元，同比增长.08%；实现扣非归母净利润4.87亿元，同比增长.66%。

　　 　　单季度拆分来看，2Q实现营业收入80.70亿元，同比减少3.39%；实现归母净利润2.38亿元，折合成全面摊薄EPS为0.13元，同比增长3.61%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比增长12.06%。

　　 　　公司1H综合毛利率上升2.56个百分点，期间费用率上升0.48个百分点1H公司综合毛利率为26.49%，同比上升2.56个百分点。单季度拆分来看，2Q公司综合毛利率为27.64%，同比上升2.20个百分点。

　　 　　1H公司期间费用率为21.44%，同比上升0.48个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.18%/5.78%/0.42%/0.06%，同比分别变化-0.25/+0.20/+0.51/+0.02个百分点。2Q公司期间费用率为23.81%，同比上升5.21个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为16.96%/6.09%/0.69%/0.07%，同比分别变化+2.58/+1.56/+1.04/+0.03个百分点。

　　 　　提升数字化能力，推进重点项目落地

　　 　　报告期内，公司加速推进数字化建设，加快构建百联股份“数字化生态”，联华超市打造联华好物直播间。在重点项目进展方面，公司积极推进奥特莱斯、购物中心产品线拓展，加快浙江杭州奥莱项目、青岛即墨奥莱项目等重点项目建设和招商进程，促进项目落地。在供应链打造方面，自营品牌DAKS16家店铺开展线上推广、拓展VIP服务；Thebalancing买手店策划小红书探店活动；百联时尚中心新增时尚产业买手店服装设计工作室；RISO全食市集(世纪店)于年6月23日正式开业。

　　 　　下调盈利预测，维持“买入”评级

　　 　　公司业绩略低于预期，主要是由于疫情反复对于线下业态的冲击，鉴于疫情恢复情况具有一定不确定性，我们下调对公司//年EPS的预测5%/5%/6%至0.52/0.57/0.61元。公司报告期持续推进数字化建设，不断拓展产品线，有利于公司提升业务规模，维持“买入”评级。

　　 　　风险提示

　　 　　超市业务转型效果低于预期，购物中心改造后经营不达预期。

　　 　　长城汽车()：重磅新车密集上市电动智能周期起航

　　 　　类别：公司机构：华西证券股份有限公司研究员：崔琰日期：-09-05

　　 　　8月27日，公司发布年半年度报告，H1公司实现营收.28亿元，同比+72.36%；归母净利润35.28亿元，同比+.87%；扣非归母净利润28.41亿元，同比+.16%，略超公司此前业绩指引。

　　 　　分析判断:

　　 　　品类聚焦+电动智能升级单车收入利润快速提升营收增速超出业绩快报指引，坦克拉动ASP显著提升。分季度看，公司Q2扣非归母净利润为15.07亿元，同比-2.88%，环比+12.88%；同时，公司单车收入(ASP)11.11万元，同比+15.7，环比+21.0%，单车净利润0.68万元，同比-7.85%，环比+39.76%。公司Q2ASP及单车利润大幅提升，主要系公司贯彻品类聚焦、产品结构变化(坦克等附加值高的产品销量占比提升)，产品升级战略，实现了更优的规模效应，且售价与毛利皆提升所致。此外，公司Q2累计销量27.94万辆，同比+14.1%，环比-17.5%，主要系芯片短缺及新老产品迭代、新产品产能爬坡所致。

　　 　　坦克引领越野蓝海，电动智能转型顺利。经营层面看，公司H1总销量61.82万辆，同比+56.5%，销量增速行业领先。其中，新能源车累计销售52,辆，占比8.5%，新能源、智能化转型顺利；海外累计销量61,辆，占比10.0%，国际市场开拓进展喜人。重点车型：

　　 　　坦克：1-6月累计销量33,辆。“坦兑现象”持续火热，据坦克官方APP数据推测，订单数或已超10万。

　　 　　WEY摩卡：自5月21日上市后，首月(6月)实现销量2,辆。据魏官方APP数据推测，订单数或已超2万。

　　 　　欧拉：1-6月累计销量52,辆，同比大增.9%。其中，欧拉好猫6月销量3,辆，1-6月累计交车11,辆，终端订单数过万。

　　 　　车型方面，公司于成都车展上市多款重磅车型，其中多款具备爆款潜力。本届成都车展已于8月29日正式启幕，公司携旗下哈弗、长城皮卡、魏牌、欧拉及坦克五大整车品牌联袂登场，推出重磅人气新车、潮流共创玩法，倾力展示长城汽车“全球化科技出行公司”转型新成果。其中，坦克品牌：公司全球首发具备“纵置3.0T+9AT”巅峰动力的坦克，在1rpm的低转平台即可实现最大扭矩Nm。同时，整车尺寸超过普拉多，但综合越野性能却同样超越普拉多(接近角29.6°、离去角24°、纵向通过角22°、最小离地高度mm、涉水深度达mm)，该车预计售价30~40万区间，同级别竞争力显著。此外，定位“中大型机甲越野SUV的坦克，外观造型相比更为年轻时尚，定价预计25~35万区间，在年轻人及潮玩大叔市场有望热销。欧拉品牌：公司发布了外观酷似2代甲壳虫的芭蕾猫，整车预计售价14~18万元区间，有望在女性市场取得较好表现，带动欧拉品牌价格带上探。此外，首款搭载无钴电池的樱桃猫、充满野性驾驶体验的好猫GT木兰版(定价13.5万)也于本届车展联袂上市。哈弗品牌：哈弗家族全新一代旗舰车型-哈弗神兽于成都车展首发上市，新车具备4mm轴距的准中型SUV尺寸，也是哈弗品牌首款搭载咖啡智能系统(搭载高通骁龙芯片、同价格带领先)、以及首款柠檬高阶DHT动力系统的车型，定价或在12~15万，具备月销破万的爆款潜力，并将快速提升公司新能源、智能化车型占比，加速价值链向后端转移。

　　 　　我们预计，随着公司全系新产品的发布，公司有望以高性价比哈弗品牌连续卫冕紧凑SUV销冠、以动力域高壁垒的潮玩坦克快速挖掘越野蓝海，以精准定位女性用户并逆向开发准确把握C端需求的欧拉品牌把握女性市场蓝海，进而推动公司在ASP、智能化、电动化的快速升级。叠加供给侧缺芯影响有望从Q3开始逐步缓解，公司有望于H3更强劲的销量增长，公司新能源车型占比将快速提升，公司智能化、电动化转型有望显著加速，迎来估值和业绩的共振。

　　 　　平台化、模块化布局完成智能电动大周期即将开启6月28日-7月4日，公司举办了战略发布会暨第8届科技节。公司计划年之前推出50余款新能源车型，并在年实现高阶自动驾驶前装渗透率达到40%以上。

　　 　　作为实现这一目标的基础，在电动化方面，公司同时展示了2款全新动力平台，即横置P2+P4四驱极致性能混动平台，以及3.0T+P2+纵置9HAT的强悍越野混动平台。

　　 　　在智能化方面，公司还展示了全新一代咖啡智能2.0生态，展示了：1)智能座舱(GC-OS：自研软件中间层，可向下兼容不同硬件)；2)智能驾驶(ICU3.0平台：全球首款搭载高通Ride芯片域控制器+自研度前融合冗余感知算法)；3)EE架构(GEEP4.0架构：包含3个域控制器，兼容各种动力平台和底盘平台，预计22Q3推出)的全面升级和模块化能力。

　　 　　我们认为，公司目前已完成了4大平台及底盘平台(柠檬+坦克)，动力平台(柠檬DHT+柠檬极致性能+坦克混动),EE架构平台(GEEP3.X+)，以及软件系统平台(ICU3.0智能驾驶平台，GC-OS智能座舱平台)，具备整车模块化快速迭代的扎实能力，同时依托于现代化的组织架构和积极的人才激励体系，公司新能源、智能化转型有望取得快速发展。

　　 　　投资建议

　　 　　公司新老产品迭代进展顺利，新能源车型占比快速提升，新产品大周期开启在即，中期业绩超预期高增长，我们维持盈利预测，预计公司-年营业收入为

　　 　　1,.5/1,.3/1,.7亿元，归母净利润为.2/.3/.1亿元，EPS为1.14/1.49/1.79元(股权激励限售股上市流通摊薄)，对应PE为55/42/35倍，对应港股PE为24/18/16倍，维持“买入”评级。

　　 　　风险提示

　　 　　缺芯影响超预期；车市下行风险；WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。

　　 　　博通集成()：环比逐季改善股权激励加强人才梯队建设

　　 　　类别：公司机构：华西证券股份有限公司研究员：孙远峰/王海维日期：-09-05

　　 　　公司发布年半年度业绩报告，年上半年公司实现营收5.21亿元，同比增长58.43%；实现归属于母公司股东的净利润0.33亿元；对应Q2单季度实现营收2.85亿元，环比Q1增长20.76%，Q2单季度实现归属于母公司股东的净利润0.23亿元，环比Q1增长%。

　　 　　新老产品迭代，环比逐季改善

　　 　　公司紧紧围绕射频通用技术不断推出相关产品，目前主要产品包括WiFiMCU，蓝牙音频芯片和车联网相关产品。随着全球AIoT产业的发展，公司Wi-FiMCU产品出货稳步成长，同时公司新一代40nmWiFiMCU芯片已实现量产，并成为市场上较具竞争力的产品之一。公司已率先通过国际Wi-Fi联盟组织(“Wi-Fi联盟”)的Wi-Fi6认证，推出全球首款支持Wi-Fi6的物联网芯片。此外，公司28nmTWS蓝牙耳机芯片已实现量产，新一代22nm的TWS耳机芯片已完成研发流片。依据公司半年报，无线数传类产品终端客户覆盖了包括金溢科技、雷柏科技、大疆科技等国内知名企业，无线音频类产品终端客户包括摩托罗拉、LG、夏普、飞利浦等。年Q4以来，公司不断加强新产品的迭代，年Q2公司收入利润环比改善，年Q1公司单季度毛利率为25.28%，环比年Q4的14.53%提升10.75个百分点，年Q2则由于供给侧产能供不应求，成本有所上升，公司毛利率环比Q1小幅度下降。我们认为，随着公司新产品不断推出，迭代老产品，综合毛利率水平有望逐渐回归至正常水平。

　　 　　积极投入研发，股权激励计划加强人才梯队建设公司核心团队多来自于国外顶尖高校、科研机构如耶鲁大学、UCLA、京都大学、ATT贝尔实验室等，均有微电子行业留学经历，为集成电路设计领域的专家。截至年6月30日，全公司拥有员工人，其中人为研发人员，占比高达85.54%。

　　 　　从研发费用角度看，年公司研发费用为1.22亿元，同比增长23.44%，年Q2公司单季度研发费用为0.44亿元，公司不断加强研发投入的同时，以市场需求为导向进行新产品规划，提升公司研发投入的转化率。公司近期推出股权激励计划，激励对象合计62人，包括公司高级管理人员、中高层管理人员和核心技术(业务)骨干人员，首次授予股票期权的行权价格为72.46元，首次授予限制性股票的授予价格为36.23元。

　　 　　投资建议

　　 　　我们维持前次预测，预计年~年公司实现营收12.50亿元、16.50亿元、21.50亿元；预计实现归属于母公司股东净利润1.61亿元、2.57亿元、3.30亿元，我们维持此前“增持”评级。

　　 　　风险提示

　　 　　行业竞争加剧，半导体行业发展低于预期；公司技术创新低于预期导致新品突破低于预期；下游应用拓展和客户拓展低于预期等。

　　 　　欣贺股份()：直营、电商维持高增净利率大幅提升

　　 　　类别：公司机构：华西证券股份有限公司研究员：唐爽爽日期：-09-05

　　 　　事件概述

　　 　　公司H收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.47/1.92/1.87亿元、同比增长35%/%/%、较H增长16%/71%/70%，符合预期。经营性现金流/净利为%、同比下降94PCT、较H提高41PCT。

　　 　　21Q2收入/归母净利/扣非归母净利为5.03/0.98/0.94亿元，同比增长38%/%/%。

　　 　　分析判断:

　　 　　直营、电商维持高增长，直营店效较疫情前双位数增长。H公司自营/电商/经销/其他收入分别为7.48/2.30/0.51/0.10亿元、同比增长33%/38%/71%/-16%、较19H增长%/%/-29%/-97%。截至H末，公司共有家门店(直营/加盟分别为/家)、上半年净关闭18家(直营/加盟分别净关闭13/5家)，直营/加盟店数同比20H末净关闭7.53%/9.82%，推算H直营店效/加盟单店出货分别为/51万元、同比增长44%/90%、较19H增长13%/-7%；H末直营/加盟单店面积分别为/平方米，推算H直营平效/加盟单平出货分别为1.09/0.43万元。H公司在天猫/唯品会平台的GMV分别为1.03/1.05亿元、扣点分别为13%/0.1%、退货率分别为57%/69%。分品类来看，成衣收入增长、配件收入有所下降。H成衣/配饰收入分别为10.28/0.12亿元、同比增长35.76%/-13.72%。

　　 　　线下毛利率恢复疫情前水平，线上毛利率较疫情前仍有下降。H1毛利率为75.11%、同比提高3.66PCT、较19H1提高0.17PCT；21Q2毛利率为76.55%、同比提高3.73PCT。拆分来看，(1)分产品看，成衣毛利率提升、配件毛利率有所下降。成衣/配件毛利率分别为75.35%/45.25%，同比提高3.52/-2.94PCT；(2)分渠道看，直营、经销、其他毛利率恢复疫情前水平，电商毛利率有所下降。自营/电商/经销/其他销售毛利率分别为79.82%/60.51%/69.35%/76.56%、同比提高3.82/2.87/5.39/10.45PCT、较19H1提高2.18/-5.77/8.16/18.37PCT。

　　 　　净利率大幅提升。H1净利率为18.39%、同比提高8.80PCT、较19H1提高5.95PCT；21Q2单季度净利率为19.47%，同比提高9.94PCT。净利率上升主要得益于毛利率上升以及费用率下降。从费用率看，H销售/管理/研发/财务费用率分别为39.23%/3.76%/3.11%/-1.25%、同比下降6.65/-0.16/0.25/0.83PCT；销售费用大幅下降主要由于店铺装修减少；管理费用率增长主要由于员工薪酬增长、以及计提股权激励股份支付费用万。资产减值损失为5%、同比提高1%，主要由于存货跌价损失增加。所得税/收入为6.27%、同比提高2.81PCT，主要由于经营利润率提高，从有效税率看，H为25%、同比下降1PCT。

　　 　　存货金额、结构均有改善。H存货为5.73亿元、较年初下降14%、同比下降15%，存货周转天数为天、同比下降天、较H减少48天。H存货跌价准备/存货账面价值为45.21%、同比持平。从存货结构看，H末，公司1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为38%/26%/17%/19%，存货结构较年末略有改善、年末占比分别为39%/27%/17%/18%。H应收账款为1.81亿元、同比增长25%、较H增长72%，应收账款周转天数为29天、同比下降6天、较H增加8天。

　　 　　投资建议

　　 　　我们认为，公司未来成长驱动来自线下加速、线上持续高增，盈利能力改善：(1)线下：开店加速—未来三年预期自营门店逐年净增50家至//家、20-23年自营开店CAGR11%，；店效提升—年初至今店效较19年已提升10%以上、未来JR和JW店效目标提升至千万元，预期20-23年自营店效CAGR8%至万元。(2)电商：电商净利率25%以上，电商专供款产销率逐步趋于正常水平，未来将逐步开拓抖音、小红书等新兴渠道合作。(3)盈利能力：公司毛利率正常在72%-74%波动、净利率正常在11%-13%，未来将控制销售费用率并改善存货周转率从而提升盈利能力、21H净利率已提升至18%。维持21/22/23年归母净利分别为3.64/4.32/5.08亿元、目前股价对应21/22/23年PE分别为17/14/12X，维持“买入”评级。

　　 　　风险提示

　　 　　行业竞争加剧风险、开店及店效改善不及预期的风险、设计不到位、供应链管理不足及存货周转难以改善的风险、系统性风险。

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